La política económica en un punto de no retorno

que presionan sobre la brecha cambiaria/reservas del BCRA y la estrategia de endurecimiento del cepo adoptada el 15 de septiembre, parecen haber llegado a un punto de no retorno: en ausencia de un shock de expectativas y una señal fiscal contundente, será muy difícil descomprimir la brecha cambiaria sin una aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial, más tarde o más temprano.

El Gobierno puede intentar postergar una aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial, restringiendo dólares a las importaciones, o bien intentando algún esquema de desdoblamiento cambiario si las últimas medidas no generan confianza. No obstante, con poca nafta en las reservas del BCRA y una brecha cambiaria que parece no tener techo frente al desequilibrio fiscal/monetario, el escenario no es estable y las chances de una aceleración en la nominalidad de la economía son cada vez más altas. La “foto” de una inflación mensual del 2,8% puede ser muy distinta a la “película” por venir, teniendo en cuenta que la inflación de los últimos meses convivió con tarifas congeladas, un tipo de cambio oficial pisado con venta de reservas del BCRA y cepo, una caída en la velocidad de circulación del dinero por la cuarentena, una porción importante de la canasta sujeta a precios máximos o directamente sin oferta, y una puja distributiva contenida por la recesión y el aumento del desempleo. Pero en la medida en que la velocidad de circulación del dinero pegue la vuelta con la flexibilización de la cuarentena y la brecha cambiaria siga aumentando, el filtrado a precios de la brecha cambiaria en un contexto donde el costo de reposición de los insumos importados es muy alto, estará cada vez más aceitado.

Sin embargo, una devaluación del tipo de cambio oficial sin un programa de estabilización que ancle expectativas y sin un colchón más amplio de reservas en el BCRA sólo llevaría a un escenario de aceleración de la inflación, con riesgo de activar una espiral precio/salario, en un contexto de excedente de pesos, inercia inflacionaria e indexación del gasto público. Dada la indexación de la economía (incluyendo buena parte del gasto público si se aprueba una nueva ley de movilidad) y la debilidad de la demanda de pesos, un shock nominal vía devaluación no necesariamente termina, en la película, mejorando las cuentas del sector público ni licuando los pasivos monetarios en pesos.

En octubre del año pasado planteábamos los que, a nuestro juicio, debían ser los pilares de un programa de estabilización que permitiera anclar expectativas nominales en una economía que partía de un tipo de cambio oficial alto, equilibrio externo, un resultado fiscal cercano al equilibrio en la foto y precios relativos significativamente más alineados que en 2015, aunque con una demanda de pesos más golpeada y una tendencia inflacionaria creciente. Estos pilares consistían en un acuerdo rápido que despejara la incertidumbre en torno a la deuda, un esquema de consistencia fiscal y monetaria (aprovechando que buena parte del ajuste “estaba hecho”), un acuerdo de precios y salarios para contribuir a enfriar expectativas y un esquema cambiario con el tipo de cambio como semiancla nominal en el arranque, enmarcados en una negociación con el FMI.

Si bien se dieron algunos pasos iniciales (como la desindexación de las prestaciones sociales y el intento de ir reconstruyendo la curva de pesos), la demorada renegociación de la deuda en moneda extranjera y, posteriormente, la pandemia monopolizaron la agenda de la gestión y postergaron las definiciones que hubieran comenzado a definir el “carácter” del Gobierno, algo que el mercado esperaba para empezar a construir una historia que respaldara la vuelta a activos locales.

Para un país sin ahorro y sin crédito, el histórico aumento en el déficit fiscal (común a la mayor parte de las economías frente a una pandemia sin precedentes) se financió mayormente con emisión monetaria, derivando, frente a una débil demanda de dinero, en un desequilibrio monetario/cambiario que se convirtió en el “combustible” detrás de la presión sobre la brecha cambiaria y las reservas del BCRA. La relación pasivos en pesos del BCRA (base monetaria y pasivos remunerados) al tipo de cambio de referencia y las reservas netas del BCRA se incrementó desde 3/4 veces a fines de 2019 a 13/14 en la actualidad, configurando un escenario que requería de señales contundentes vinculadas tanto al rumbo de la gestión como a una reducción significativa en el grifo de emisión monetaria para financiar al Tesoro, tanto directa (utilidades y adelantos transitorios) como indirecta (canalizar pesos desde pasivos remunerados a deuda del Tesoro). Esa oportunidad se perfilaba en agosto, con el anuncio de los resultados del canje y la posibilidad de aprovechar la presentación del Proyecto de Presupuesto 2021 para capitalizar las incipientes señales de consistencia fiscal que se habían esbozado en julio/agosto y presentar un sendero de consolidación para lo que resta de 2020 y 2021.

Despejada la deuda, aparecía el espacio para comenzar a avanzar con el programa de estabilización que la negociación con los acreedores había dilatado, brindando en simultáneo un horizonte al mercado que permitiera comprimir los rendimientos de la deuda en dólares en forma rápida desde el 11/12% de exit yield a un nivel más parecido al de Ecuador, que también acababa de concluir una renegociación de pasivos y rendía en la zona de 9%.

No obstante, y en un escenario de tensiones en el mercado de cambios, las señales que se dieron a partir de entonces fueron en sentido contrario. A nivel político, se mantuvo el impulso a medidas disruptivas, exacerbando la confrontación con distintos sectores, y las tensiones internas dentro del oficialismo sembraron dudas sobre el rumbo y la capacidad de reacción frente a la combinación del deterioro en la situación sanitaria y la corrida cambiaria. A nivel fiscal, el Proyecto de Presupuesto, con un déficit de 8,3% del PIB en 2020 ($2,2 billones) brindó la señal de que el déficit primario en los últimos 4 meses de 2020 iba a ser similar al de los primeros 8 meses ($1,1 billones base caja), y que en 2021 el financiamiento monetario iba a ascender a $1,2 billones adicionales frente a un déficit de $1,6 billones, manteniendo abierto el grifo de emisión y profundizando el deterioro esperado de la relación pasivos en pesos/reservas netas. La dirección de las medidas del martes 15 de septiembre, con endurecimiento del cepo y cruzando un Rubicón que no se había traspasado durante el cepo previo, como es el caso de las limitaciones de acceso para los pagos de amortizaciones de deuda privada o las restricciones a la operatoria en el mercado de CCL, aceleró la dinámica con una fuerte presión sobre el precio de los activos locales y sobre la brecha cambiaria en todas sus versiones.

Todo parecería indicar que el Gobierno va a intentar un cambio de rumbo, pero las medidas llegan tarde y no logran revertir la crisis de confianza ni anestesiar el combustible del exceso de pesos que presiona sobre las reservas. Con un perfil de vencimientos despejado hasta 2023, el Gobierno necesita urgentemente dar señales más contundentes en torno al ordenamiento del desequilibrio fiscal/monetario en el marco de las negociaciones con el FMI. Esta agenda era viable a principios de agosto luego del cierre de las negociaciones con los acreedores privados, pero a medida que pasa el tiempo, se queman cartuchos con medidas de escaso impacto y las reservas netas siguen cayendo, el margen de maniobra para evitar una aceleración nominal va disminuyendo rápidamente.

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