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03. may 2024

Las restricciones de un programa económico con nafta apenas para las elecciones

Economia
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Por

Federico Furiase y Martín Vauthier

Directores de Anker Latinoamérica y Profesores en UTDT

Las restricciones de un modelo flujo-dependiente

El relato de la estabilidad económica encontrará contenido en

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Federico Furiase y Martín Vauthier

Directores de Anker Latinoamérica y Profesores en UTDT

Las restricciones de un modelo flujo-dependiente

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los próximos meses en la estabilidad cambiaria (del dólar oficial), titulares de inflación ligeramente a la baja y un arrastre estadístico que permitirá mostrar un crecimiento cerca del 7% del PBI en el año. Sin embargo, ante la escasez de recursos en forma de stocks, el manejo de la economía se ha vuelto flujo-dependiente: como no hay nafta en el tanque de las reservas ni acceso a los mercados internacionales de deuda, la estabilidad macro depende de que los exportadores sigan liquidando los dólares. Recordemos que para impulsar el nivel de actividad volcando pesos en la economía que busquen reactivar el consumo se requiere tener espalda en términos de disponibilidad de dólares para mantener el dólar bajo control y para financiar el aumento requerido en las importaciones. La administración de esos flujos sin un programa económico que genere credibilidad requerirá mayores intervenciones, regulaciones y políticas discrecionales. El deterioro en la productividad, la capacidad de reacción de una economía plagada de restricciones operativas, financieras y a las importaciones, harán más difícil la recuperación real a partir de las elecciones de noviembre No es novedad que el segundo semestre será más desafiante, con un menor flujo de dólares para el BCRA (estacionalidad de la cosecha) y mayor oferta de pesos “en la calle” (financiamiento monetario de un déficit fiscal en modo electoral). En este contexto, y como suele ocurrir en la previa de cada elección, el mercado comenzó a tomar cobertura cambiaria luego de casi 7 meses de una fuerte liquidación de divisas y demanda de activos en pesos.

Partiendo de un colchón de reservas netas en la zona de US$5.800 millones, el Gobierno seguirá administrando la escasez con restricciones y utilizando al dólar oficial y las tarifas como anclas para intentar una ligera recuperación del salario real en el margen. Las recientes disposiciones en relación a la operatoria en los dólares financieros van en esta línea, intentando reducir los volúmenes de intervención en los dólares financieros. Aun cuando este tipo de medidas puede tener algún éxito de cortísimo plazo, generan altos costos en términos de productividad y representan golpes adicionales a un mercado de capitales muy pequeño y con escasa capacidad para intermediar ahorro a inversión productiva.

No se tiene el déficit que se quiere sino el que se puede financiar

Al igual que en 2020, el déficit fiscal apunta a ubicarse por debajo del número del Presupuesto (4,2% del PIB), con una política en modo electoral que enfrenta tres restricciones.

En primer lugar, la inercia fiscal, con un déficit acumulado a julio en la zona de 0,8% del PIB y decisiones/reglas de ingresos y gastos (como la movilidad previsional) que requerirían forzar significativamente los gastos “discrecionales” (como la obra pública) para acercarse al Presupuesto.

En segundo lugar, la restricción financiera. Para que pueda materializarse un determinado nivel de déficit fiscal, deben estar disponibles los pesos para financiarlo. Estos pueden obtenerse vía emisión monetaria (limitada por la Carta Orgánica) o financiamiento en el mercado. En nuestra simulación base, con un déficit primario de 3,2% del PIB y financiamiento monetario por $1.500 billones entre agosto y diciembre se requeriría un financiamiento neto positivo en el mercado local estimado en $205.000 millones, consistente con un refinanciamiento de 120%. Estos números lucen desafiantes en relación al refinanciamiento de 112,4% en julio y 123% promedio para los primeros 7 meses del año. De hecho, con la última licitación de esta semana que pasó, la tasa de refinanciamiento de agosto quedó en 105%, pagando el costo de subir la tasa de la Lede (letra del Tesoro a tasa fija) de octubre en 107 puntos básicos hacia 37,98%TNA.

Finamente, el límite de la demanda de dinero. Disponer de la totalidad del límite de financiamiento monetario en un contexto donde el deterioro en el balance del BCRA (relación pasivos en pesos/reservas netas) debilita la demanda por pesos, podría incrementar la presión sobre el dólar y la inflación, arriesgando una aceleración en los desequilibrios que terminen licuando el déficit fiscal en relación al PIB.

¿Cómo sigue la película?

Un ritmo de inflación al 3% mensual con dólar oficial viajando al 1% mensual, tarifas residenciales congeladas y una alta dispersión en las variaciones marca una señal de alerta para el régimen inflacionario. La ausencia de un ancla nominal creíble, el bajo colchón de reservas y la alta brecha cambiaria configuran un obstáculo para que funcionen los canales de transmisión tradicionales de la política monetaria. Peor aún, dado el alto stock de pasivos remunerados en relación a las reservas netas, el BCRA tiene poco espacio para recurrir al instrumento de la tasa de interés: subirla engrosaría la cuenta de los intereses y la emisión monetaria endógena, que solo en julio alcanzó el 4% de la base monetaria.

Probablemente el Gobierno llegue a las elecciones de noviembre con la nafta justa, intentando nuevamente administrar la sábana corta: volcando pesos en la calle pero sin dólares suficientes como para financiar el aumento requerido en las importaciones y para mantener las expectativas ancladas. La debilidad de la demanda de pesos limita el efecto expansivo de la política fiscal, incluso en el corto plazo.

Las distorsiones que se acumularán no serán gratis para el BCRA. Si bien el tipo de cambio real al dólar oficial no está nada mal en la foto (18,4% más alto que el de la salida del cepo del 17 de diciembre de 2015), el deterioro persistente en la hoja de balance del BCRA (una relación creciente en términos de pasivos en pesos vs. reservas netas) podría acelerar la presión sobre el dólar y la inflación, si la política no lograra un acuerdo con el Fondo hacia el primer trimestre del 2022. Sin novedades por ahora, los tiempos pueden jugar en contra: en los 4 meses entre las elecciones y el vencimiento de marzo (para el cual ya no se dispondría de los dólares provenientes de la ampliación de DEGs del FMI) el Gobierno debería alcanzar un acuerdo que sea “digerible” para la política y a la vez sea ratificado por la oposición en el Congreso.

En un modelo flujo-dependiente, la administración de la coyuntura depende en gran medida de que el BCRA pueda comprar divisas en el MULC para disponer de margen de intervención en los dólares financieros y evitar un salto en la brecha cambiaria. Con reservas netas en torno a US$5.800 millones, el BCRA tiene escaso margen para que se repitan semanas como la última de julio, con una pérdida de reservas US$800 millones.

Por ahora, el endurecimiento del cepo a los dólares financieros viene siendo el principal mecanismo con el que el BCRA intenta sostener el “juego cambiario” donde el BCRA compra dólares en el MULC al tipo de cambio oficial y los vende al mercado vía operaciones con bonos al dólar MEP/CCL. Estas trabas apuntan a intentar eludir las alternativas de endurecer la restricción para el pago de importaciones (con costo en términos de actividad e inflación) o intentar dar alguna señal positiva al mercado (que la política percibe con costo electoral). Con un nivel de liquidación de divisas que se sostiene elevado para esta parte del año pero que irá disminuyendo hacia adelante y una emisión de pesos en modo electoral, la demanda de dinero será la que definirá el partido de las variables nominales en los próximos meses.